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農業上市公司融資結構研究

來源:貴州自考網 發表時間:2018-05-24   【 【貴州自考網:貴州自考考試第一門戶網】


[b]一、現代融資結構理論綜述[/b]   按照現代融資結構理論,公司融資主要有兩類:內源融資和外源融資。內源融資是指從公司內部籌集的資金,包括留存收益和計提固定資產折舊兩種方式。外源融資是指從公司外部籌集的資金,包括股權融資和債務融資兩種方式。股權融資是指公司通過首次發行股票,配股和增發股票等方式籌集的資金。債務融資是指公司通過銀行、非銀行金融機構,向社會公開發行債券以及通過商業信用等方式籌集的資金。   現代融資理論認為:公司在融資過程中應當首選內源融資,然后才考慮外源融資。在外源融資中,又以債務融資優先,而把股權融資作為最后的選擇。其理由是:內源融資無需花費融資成本,也不存在還本付息與分紅派息問題,是最理想的融資方式。外源融資中,債務融資比股權融資具有以下優勢:一是債務融資所支付的利息可以從應稅收入中扣除,具有抵稅效應,能減少公司交納的所得稅,而只有在債務融資超過一定點時,破產成本和代理成本增加才會抵消企業節稅收益(陳柳欽,2003);二是債務融資對管理者具有激勵作用,可以降低由于所有權與控制權分離而產生的代理成本。因債務融資可以迫使經理努力工作以避免破產,如果一家企業靠股權融資,并且多少賺了一些錢,那么經理們就可能不會有進一步提高效率的激勵;三是債務融資有助于提高公司的市場價值,因大多數投資者相信,與外部人相比,企業的經理能夠更準確地判斷企業的前景。如果經理認為沒有什么風險,他們就愿意擴大債務,因為他們這樣做并不會增加破產的風險。他們愿意發行債券這一事實以一種有力的、具體的方式傳達了經理對公司發展前景的信心,其說服力遠勝于辭藻華麗、慷慨激昂的企業前景報告。由于債務融資促使經理努力工作,又使潛在的股東相信公司發展的價值,所以舉債降低了企業資本的總成本,并且提高了公司的市場價值(斯蒂格利茨Joseph E,Stiglitz,2000年);四是債務融資不會侵蝕老股東的既得利益,因債務融資的利息支出在所得稅前扣除,不會影響老股東的既得利益,而股權融資,要么增加老股東的投資(如配股),要么增加新的股東,必然會稀釋每股收益,增加老股東的投資風險,降低老股東的投資收益,從而損害老股東的利益。   現代融資結構理論與主要西方發達國家公司融資的實際情況相符,經濟最發達的西方七國,公司的融資大部分是依靠自身來解決的。  [b] 二、我國農業上市公司融資結構現狀及分析[/b]   (一)農業上市公司融資結構現狀   截止2002年,我國農業上市公司共有48家,根據48家農業上市公司1999年至2002年的財務資料,經計算匯總,得出農業上市公司融資結構實際情況(見表1)。   我國農業上市公司的融資順序是:先是外源融資,而后才是內源融資。這與西方七國實際融資結構存在較大的不一致性。也與現代融資結構理論不相符合。在農業上市公司的融資結構中,外源融資四年平均所占比例為79%,比西方七國平均數44.29%高出34.71個百分點,比美國的25%更是高出54個百分點,這說明我國農業上市公司的融資主要依靠外源,農業上市公司自身的造血功能較弱。在外源融資中,股票融資占29%,比西方七國的10.86%高出18.14個百分點,說明外源融資中股票融資占很大的比重。   從這些資料的分析中可以反映出:農業上市公司實際融資結構不盡合理,內源融資比例過低,而外源融資,尤其是股權融資比例過高。   (二)農業上市公司實際融資結構背離現代融資結構理論的原因分析   針對農業上市公司實際融資結構背離現代融資結構理論的這一現狀,經深入分析,歸納出以下幾個方面的原因:   1.經營業績不理想,成長性低。前已述及,內源融資的主要來源是公司的留存收益,而留存收益的主要來源是公司的盈利。因此,公司經營業績的好壞,不僅關系到股東投資收益的高低,而且關系到公司資本積累的大小,進而關系到公司發展所需資金的自我解決程度。通過對48家農業上市公司1999年至2002年平均稅后利潤、平均每股收益和平均凈資產收益率進行統計,結果顯示,農業上市公司經營業績整體呈下降的趨勢,尤其是2000年經營業績大幅度下降,與1999年相比,平均稅后利潤下降67.54%.平均每股收益下降68.18%.平均凈資產收益率下降65.71%.2001年持續下降,到2002年才有所回升。且這三個指標各年數值除1999年外均低于同期全部上市公司的平均水平。盡管全部上市公司平均水平并不高,但農業上市公司相對而言更不理想。由于經營業績偏低,影響了內源融資,在內源融資不能滿足公司對資金需求的絕大部分的情況下,唯有通過外源融資。   2.對股權融資尤為偏好。按現代融資理論,內源融資成本最低,債務融資成本次之、而股權融資成本最高。所以在融資順序上才會首選內源融資,其次是債務融資,最后才是股權融資。但是由于我國農業上市公司所處內外環境的特殊性,使得股權融資尤其受歡迎。1999年至2002年農業上市公司平均股權融資占總融資的比重為29%,最高達到 37%,最低也有20%,而西方七國平均為10.86%,最高為19%,最低只有3%.究其原因,主要有以下兩個方面:一是股權融資實際成本并不高。表現在:一方面。農業上市公司普遍享受著政府給予的各種稅收優惠,使實際稅負降低,從而大大降低了融資的實際成本。據統計,1999年至2001年45家農業上市公司實際年平均所得稅率分別為13.36%、18.06%和17.62%(湯新華,2003),大大低于國家規定的一般稅率33%.另一方面,農業上市公司股利支付率很低,不分配、少分配的現象十分普遍,即使分配股利,也時常偏好股票股利,而較少采取現金股利的方式進行分配。因此,低股利支付率就意味著低融資成本。二是股權融資具有軟約束。公司如進行債務融資。必須按借款合同約定的期限還本付息,無法或不按借款合同約定的期限還本付息。將遭致凍結存款、封存資產等結果。必將影響公司的信譽,影響公司生產經營的正常進行。因此,按期還本付息是一種“硬約束”。相對于債務融資,進行股權融資不存在還本付息問題,再加上沒有太大的股利支付方面的壓力。公司完全處在軟約束之中。寬松的環境,使上市公司對股權融資趨之若騖也就毫不奇怪。   3.公司股本普遍偏小。通過對農業上市公司財務報告分析發現,農業上市公司的股本普遍偏小,規模普遍不大。截止到2002年,48家農業上市公司平均總股本僅2.85億股(中國證監會網站的統計資料),不僅低于境內全部上市公司的平均水平4.80億股(中國證監會網站的統計資料),而且與美國和歐盟的農業合作化組織相比,其規模更是微不足道。由于規模小,抗風險能力弱,單靠自有資本,難以滿足公司不斷擴張對資金的需求。在這種情況下,為了實現公司的擴張和發展,只有通過外源融資即通過發行股票,債券和向金融或非金融機構借款等途徑來實現。由此,在內源融資不能滿足需要的情況下,必然導致外源融資的擴大。   4.股權結構不合理,一股獨大現象嚴重。農業上市公司一股獨大的現象十分嚴重,而大股東大多為國家,國有股所占比重平均在60%以上。一股獨大的結果,必然導致公司治理結構存在缺陷,內部人控制現象嚴重,其直接后果是降低公司經營管理的透明度,增加了公司的非系統性風險。影響了公司融資結構的改善。   (三)農業上市公司實際融資結構對農業上市公司產生的負面影響   綜上所述,農業上市公司的融資結構存在較大的不合理性,這種不合理的融資結構正在對農業上市公司產生不利的影響。具體表現在:   1.融資成本上升,盈利水平下降。內源融資基本上不存在融資成本問題,如果內源融資能基本上或大部分滿足需要,則公司的融資成本很低,融資成本低,則意味著公司盈利水平的提升。由于農業上市公司內源融資的有限性(只能滿足約五分之一的資金需要),難以滿足公司對資金的需求,導致外源融資的擴大。外源融資的擴大,必然引起融資成本的大幅度增加(如股票發行手續費、銀行借款利息等),進而推動公司成本的上升,成本的上升,其最終結果就是公司盈利水平下降。   2.降低了公司的市場價值。公司的融資結構也會影響市場對公司發展前景的看法。因大多數投資者相信,與外部人相比,公司經理能夠更準確地判斷公司的前景(斯蒂格利茨Joseph E,Stiglitz,2000年版439頁)。如果公司經理認為公司存在破產風險,他們就會減少或放棄債務融資,而增加股權融資,因為他們這樣做能夠降低破產的風險。他們偏好發行股票這一事實說明了經理對公司發展前景信心不足,這不僅使現有股東失去了對公司發展前景的信心,大量拋售所持股票,使公司市場價值下降,而且也使潛在的股東開始懷疑公司的投資價值,放棄了對公司股票的購買。此外,自1999年至2002年內源融資所占比重持續下降,更讓市場各方感到公司發展前景的不容樂觀,也反映出公司的市場價值在不斷下降。   三、優化農業上市公司融資結構的建議與對策   農業上市公司實際融資結構與現代融資理論存在較大的不一致性,這種不一致有其產生的現實原因,也對農業上市公司產生了一定的負面影響。為了優化農業上市公司的融資結構,改善財務狀況,提升農業上市公司的競爭能力,促進農業上市公司的可持續發展,擬提出以下建議與對策。   (一)對經理人實行有效的激勵與約束機制   在激勵方面,主要通過將經理人的報酬與其經營業績掛鉤的辦法采實現。即合理的報酬向經理人提供了努力工作,創造利潤的激勵。其通常采用的方法有兩種;一是將經理人的報酬與公司利潤直接掛鉤;二是給予經理人部分股票,使經理人的收入與公司股票的市場價格掛鉤(2002,陳柳欽)。在約束方面,應明確經理人的職責與權限,尤其是要有明確的、可操作的處罰措施,避免由于經理人的惡意行為給公司造成損失。總之,無論是激勵機制還是約束機制,其最終目的在于實現經理人個人利益最大化與公司價值最大化的和諧統一,只有這樣,才能不斷增加公司的留存收益,提高公司內源融資的比例。   (二)優化上市公司股權結構   為了優化公司的融資結構,進一步降低融資成本,必須采取有效方式,穩健實施國有股減持,優化農業上市公司的股權結構。減持的原則應當是,采取分階段實施的辦法,逐步降低國有股所占比重,在適當的水平上實現股權分散化,讓更多的投資者加入到公司中來,關心公司的發展,監督公司的發展。   (三)完善股權融資相關制度規定   由于我國證券市場的發展歷史不長,市場經濟體制又處于初建階段,各種法規、制度尚有諸多不完善的地方。就股權融資而言,近幾年出現的配股熱、增發熱就反映出相關制度方面存在缺陷。這在一定程度上導致了融資結構的不合理。為此:首先,應進一步嚴格股票發行的核準制度,在我國,股票發行是一種稀缺資源,為了保證稀缺的資源能產生最大的效益,提高資源的利用率,必須嚴格股票發行的準入門檻,以便讓最有條件、最有發展前途的上市公司籌集到發展所需的資金。其次,加強對中介機構的監管,保證上市公司信息披露的真實、可靠性。由于市場游戲規則不完善,市場競爭常常出現無序狀況。為了防止因無序競爭造成上市公司披露信息的失真,以騙取股票發行的資格,應當加強對中介結構的監管。第三,加強對股權融資使用效益的監督檢查,防止上市公司盲目融資、盲目投資,浪費資源,進而將公司引向衰敗。


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